Anlegerschutz in Deutschland - Was noch getan werden muss

Eine der Aufgaben der neuen Regierung wird es sein, die von der alten Administration begonnenen Anstrengungen im Anlegerschutz weiterzuentwickeln. Vor allem in den Bereichen Außenhaftung von Vorständen und Aufsichtsräten, Transparenz und Unternehmenskontrolle gibt es noch Nachholbedarf...

Teilnehmer:

Carsten Heise, Geschäftsführer

Ulrich Hocker, Hauptgeschäftsführer

Jürgen Kurz, Pressesprecher

Es gilt das gesprochene Wort

Die Würfel sind gefallen. Deutschland wird in der kommenden Legislaturperiode von einer großen Koalition regiert. Eine der Aufgaben der neuen Regierung wird es sein, die von der alten Administration begonnenen Anstrengungen im Anlegerschutz weiterzuentwickeln. Basis sollte der unter der alten und wohl auch neuen Bundesjustizministerin Brigitte Zypries veröffentlichte so genannte „10-Punkte-Plan zur Verbesserung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes“ bleiben. Einiges hieraus wurde ja bereits umgesetzt. Meist übrigens schon gemeinsam mit der CDU/CSU-Fraktion. So wurden etwa das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), das Bilanzkontrollgesetz oder das Vorstandsvergütungsoffenlegungsgesetz (VorstOG) in trauter Einigkeit verabschiedet.

In Bereichen wo nicht das Justizministerium sondern das Finanzministerium die Federführung hat, wurde nicht so erfolgreich und mutig agiert. Für die Anleger besonders ärgerlich war diese Zurückhaltung, als es um die direkte Haftung von Vorständen und Aufsichtsräten gegenüber ihren Aktionären ging, also die so genannte Außenhaftung. Hier hapert es in Deutschland nach wie vor gewaltig. Und dabei schien schon im vergangenen Jahr alles klar zu sein. Mit dem Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz (KapInHaG) wurde ein Entwurf vorgelegt, der genau diese Lücke endlich schließen sollte. Doch nach massivem Widerstand seitens der Wirtschaftsverbände wurde das KapInHaG erst entschärft und verschwand dann, plötzlich und unerwartet, völlig von der Bildfläche.

Herr Heise wird Ihnen jetzt Forderungen der DSW an die Bundesregierung bezüglich der Außenhaftung von Vorständen und Aufsichtsräten vorstellen.

Klar ist, dass die gegenwärtige Rechtslage für Aktionäre alles andere als optimal ist. Eine Haftung besteht bislang nur bei Verstößen gegen die so genannte „ad-hoc-Publizität“. Unabhängig davon haben Anleger nur dann eine Chance, ihr Geld zurückzubekommen, wenn sie den jeweiligen Managern einen vorsätzlichen Verstoß gegen einschlägige Strafvorschriften oder eine so genannte „sittenwidrige Schädigung“ nachweisen können. Bei grober Fahrlässigkeit gehen sie leer aus. Doch damit nicht genug, zusätzlich muss zweifelsfrei nachgewiesen werden, dass die Kaufentscheidung ausschließlich aufgrund der falschen Information gefällt wurde. Ein fast unmögliches Unterfangen.

Vor diesem Hintergrund verwundert die geringe Anzahl erfolgreicher Schadenersatzprozesse nicht sonderlich. Hieran hat auch Infomatec-Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH) nichts geändert. Die Richter hatten einem Anleger, der Aktien der am Neuen Markt notierten Infomatec AG gekauft hatte, Schadenersatz zugesprochen. Sie sahen die Kausalität zwischen der vom Management veröffentlichten falschen ad-hoc-Mitteilung und seiner Kaufentscheidung als erwiesen an. Der Mann hatte seine Infomatec-Aktien drei Monate nach Veröffentlichung der falschen Zahlen gekauft. Gleichzeitig wies der BGH die Klage eines weiteren Anlegers, der die Papiere später erworben hatte, allerdings ab. Der BGH hat also lediglich festgestellt, dass die zeitliche Nähe zwischen Falschinformation und Kaufentscheidung ein wichtiges Indiz für die Kausalität ist. An den hohen Darlegungs- und Beweiserfordernisse hat das nichts geändert.

Der Entwurf des KapInHaG, auf den aller Voraussicht nach auch die große Koalition zurückgreifen wird, sah nun vor, dass Manager gegenüber ihren Aktionären schadenersatzpflichtig sind, sobald sie diese vorsätzlich oder grob fahrlässig falsch informieren. Der entscheidende Fortschritt dabei wäre, dass hiermit der Nachweis der Kausalität zwischen Anlageentscheidung und Falschinformation endlich wegfallen würde. Ähnlich der Prospekthaftung würde dann von einer so genannten „Anlagestimmung“ ausgegangen werden, die alle Anleger, unabhängig davon, ob sie die falsche Information selber gelesen oder gehört haben, für sich reklamieren könnten. Unserer Ansicht nach sollte die Frist hierfür, genau wie bei der Prospekthaftung, sechs Monate betragen. Im Entwurf war von drei Monaten die Rede.

Wenig befriedigend wäre es zudem, wenn für mündliche Erklärungen seitens eines Vorstands oder Aufsichtsrates nur dann eine emittentenseitige Haftung bestehen sollte, „wenn diese in Ansprachen oder Auskünften im Rahmen der Hauptversammlung oder einer vom Emittenten veranlassten Informationsveranstaltung abgegeben werden“ – so lautete der entsprechende Satz im Gesetzentwurf. Entscheidend ist aber nicht, in welcher Weise derartige Äußerungen getätigt werden, sondern ausschließlich, inwieweit Anleger hierdurch in ihrer Anlegeentscheidung beeinflusst werden können. Es kann schließlich nicht sein, dass vorsätzliche oder grob fahrlässige Falschangaben beispielsweise in einer namhaften Nachrichtensendung ohne zivilrechtliche Folgen bleiben. Gleiches gilt wenn solche Aussagen auf Veranstaltungen gemacht werden, die eben nicht vom Emittenten selbst organisiert wurden.

Haftung sollte in allen Fällen mündlicher Erklärungen einsetzen, sofern sie für einen größeren Kreis von Personen bestimmt sind und geeignet sind, den Kurs zu bewegen.

Bei der Höhe der Haftung gehen die Meinungen ebenfalls auseinander. Im Gesetzentwurf war bei vorsätzlichem Handeln eine unbegrenzte Haftung für Vorstände und Aufsichtsräte vorgesehen. Bei grober Fahrlässigkeit sollte es dagegen eine Haftungsbeschränkung geben. In der Diskussion waren zwei oder vier Jahresgehälter. Unserer Ansicht nach ist eine solche Begrenzung nicht sachgerecht. Schließlich geht es nicht nur um die Prävention, die hiermit durchaus erfüllt wäre, sondern auch darum, den Geschädigten eine möglichst weitgehende Kompensation ihres Schadens zu ermöglichen. Deshalb sollte es bei grober Fahrlässigkeit ebenfalls keine Haftungsbeschränkung geben.

Klar ist, dass wir eine solche Regelung dringend brauchen. Klar ist auch, selbst wenn die Wirtschaftsverbände etwas anderes suggerieren, dass Deutschland sich damit nicht an die internationale Spitze in Sachen Anlegerschutz setzen würde. Wir würden lediglich international lange übliches Recht auch hierzulande etablieren.

Die Angst, dass vor diesem Hintergrund keine unternehmerischen Entscheidungen mehr getroffen werden, ist unbegründet, da es hier mit der so genannten „Business Judgement Rule“ einen Schutz gibt. Es geht nicht darum, unternehmerische Fehlentscheidungen, die es immer geben wird, justiziabel zu machen. Es geht darum, Anleger vor falschen Informationen zu schützen, die grob fahrlässig oder vorsätzlich veröffentlicht werden.

Hinzu kommt, dass mit dem KapInHaG die dreijährige Verjährungsfrist bei fehlerhafter Anlageberatung nicht mehr mit dem Kauf der Wertpapiere sondern erst mit Kenntnis des Schadens beginnen würde. Das wäre aus unserer Sicht sehr zu begrüßen. Wir ärgern uns bereits seit 1998 über diese anlegerfeindliche Regelung.

Neben der Haftung steht die Transparenz ganz oben auf der DSW-Liste. Der Fall Deutsche Börse AG hat deutlich gezeigt, dass Reformen dringend notwendig sind, damit die Anleger die Chance haben, Entwicklungen frühzeitig zu erkennen und angemessen zu reagieren. Gleiches gilt für das Management der Unternehmen. Schließlich können Vorstände nur dann aktiv auf ihre Aktionäre zugehen, wenn sie diese auch kennen. Hierfür könnte der deutsche Gesetzgeber einiges tun.

Zunächst sollten Leerverkäufe oder vorgenommene Wertpapierleihen in anonymisierter und aggregierter Form einmal täglich veröffentlicht werden. Üblich ist das unter anderem bereits in den USA, Großbritannien, Japan, Brasilien, Hong Kong, den Niederlanden, Schweden und Spanien. Der Vorteil liegt auf der Hand: Anleger wären besser in der Lage, Kursbewegungen zu beurteilen. Schließlich ist es hierfür von großer Bedeutung zu wissen, wenn von 20 Millionen gehandelter Stücke 15 Millionen geliehene Wertpapieren sind. Das relativiert einen Kursrückgang deutlich. Denn die geliehenen Papiere müssen nach einer gewissen Laufzeit zurückgekauft werden.

Ein weiterer Ansatzpunkt wäre die Änderungen der im Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz normierten Meldepflichten gegenüber der Aktiengesellschaft und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Aktuell müssen Investoren erst dann aktiv werden, wenn sie mehr als 5 Prozent einer Gesellschaft besitzen. Weitere Meldeschwellen liegen bei 10, 25, 50 und 75 Prozent. Damit wird es Investoren, wie beispielsweise Hedge Fonds, ermöglicht, sich unbemerkt von Aktionären und Unternehmensführung größere Aktienpakete zusammenzukaufen. Besonders gefährlich wird dies dann, wenn mehrere Fonds parallel und abgestimmt Aktien erwerben. Solange der Stimmrechtsanteil des einzelnen Fonds unter fünf Prozent bleibt, tappen Öffentlichkeit und Management der Zielgesellschaft im Dunkel.

Das könnte relativ einfach verhindert werden, indem der Gesetzgeber zusätzliche Meldeschwellen einführt, die bereits kleinere Beteiligungen erfassen. Sinnvoll wären Grenzen bei 1, 3, 5, 7 und 10 Prozent. Die Reduzierung auf 1 Prozent hätte zudem den Vorteil, dass damit eine Übereinstimmung mit dem Steuerrecht, das eine „wesentliche Beteiligung“ ebenfalls ab einem Prozent annimmt, erreicht würde.

Auf den Prüfstand gehört aber auch die im Übernahmegesetz festgelegte Schwelle von 30 Prozent. Erst wenn diese überschritten ist, muss ein Übernehmer ein Pflichtangebot an die restlichen Aktionäre machen. Wie wenig das die Realität widerspiegelt, zeigt ein Blick auf die Hauptversammlungspräsenzen, die schon seit Jahren kontinuierlich zurückgehen. So waren auf den Aktionärstreffen der 30 im DAX notierten Unternehmen im Jahr 2005 durchschnittlich gerade einmal 45,87 Prozent der stimmberechtigten Anteilsscheine vertreten. Im Vorjahr lag der Wert noch bei 47,19 Prozent. 1998 konnten die Gesellschaften eine durchschnittliche Hauptversammlungspräsenz von 60,95 Prozent verzeichnen.

Noch dramatischer wird das Bild, werden die Gesellschaften mit Großaktionären herausgerechnet, die in der Regel höhere Präsenzzahlen vorweisen können. Bei den Unternehmen, deren Aktien zu mehr als 80 Prozent im Streubesitz liegen, sind durchschnittlich nur 39,80 Prozent des stimmberechtigten Kapitals auf den Hauptversammlungen vertreten. Zufallsmehrheiten werden damit immer wahrscheinlicher.

30 Prozent des Kapitals sind somit in den meisten Fällen gar nicht nötig, um die Hauptversammlungsmehrheit zu erlangen und damit ein Unternehmen zu kontrollieren. Vor diesem Hintergrund sollte die Schwelle, ab der die Abgabe eines Pflichtangebots vorgeschrieben ist, auf 25 Prozent gesenkt werden.

Das allein genügt allerdings nicht. Parallel dazu muss die Präsenz auf den Aktionärstreffen wieder nach oben gebracht werden. Erfolg versprechend scheint hier der Weg über das Portemonnaie der Anleger, also über die Zahlung eines Dividendenbonus an diejenigen, die ihr Stimmrecht wahrnehmen. Unserer Ansicht nach kann eine solche Regelung nicht gesetzlich vorgeschrieben werden. Der Gesetzgeber muss den Unternehmen aber die Möglichkeit einräumen, eine entsprechende Regelung per Satzungsänderung selbst einzuführen. Nach aktueller Rechtslage ist das nicht möglich.

Weiteren Änderungsbedarf sieht die DSW bei der Unternehmenskontrolle. Die Bedeutung des Kontrollgremiums Aufsichtsrat hat in den letzten Jahren, vor allem im Zuge der Corporate Governance Diskussion, stark an Bedeutung gewonnen. Besonders davon betroffen war die Position des Aufsichtsratsvorsitzenden, der der wichtigste Sparringspartner für den Vorstandschef ist. Das Seltsame dabei ist, dass die erhöhten Anforderungen keinerlei Niederschlag in einem Profil gefunden haben. Nirgends gibt es einen Katalog, der aufzählt, welche Voraussetzungen ein Aufsichtsratsvorsitzender eigentlich mitbringen muss.

Im kaufmännischen Bereich hat der Gesetzgeber bei einigen Berufsbildern ganz bewusst Hürden aufgestellt. So kann eben nicht Jeder Vorstand einer Bank werden. Das Kreditwesengesetz schreibt dezidiert vor, welche Voraussetzungen für einen so verantwortungsvollen Posten erfüllt sein müssen. Das geht von der Prokura im Vorfeld der Ernennung bis zu einschlägiger Erfahrung im Kreditbereich. Selbst Geschäftsführer einer GmbH kann nur werden, wer eine ganze Reihe von Kriterien erfüllt.

Umso erstaunlicher, dass bei einem der wichtigsten Posten, die in deutschen Aktiengesellschaften zu erreichen sind, auf jeglichen Befähigungsnachweis verzichtet wird. Eine solch zentrale Aufgabe setzt einiges an Kenntnissen voraus. Daher sollte der Nachweis einer langjährigen und erfolgreichen Managementerfahrung die Mindestanforderung an Kandidaten für den Posten des obersten Kontrolleurs sein. Ein Kriterium hierfür wäre, dass sie nicht für Milliardenverluste des Unternehmens in den letzten fünf Jahren verantwortlich zeichnen.

Dies könnte zunächst im Corporate-Governance-Kodex als Empfehlung festgeschrieben werden. Sollte das nicht ausreichen, ist der Gesetzgeber gefordert. Das wäre nicht nur notwendig sondern auch konsequent. Schließlich ist kaum verständlich, warum der so genannte „Financial Expert“, der dem Prüfungsausschuss des Aufsichtsrats vorsitzt, laut Kodex „über besondere Kenntnisse und Erfahrungen in der Anwendung von Rechnungslegungsgrundsätzen und internen Kontrollverfahren verfügen“ sollte, AR-Chef aber jeder werden kann.

Lassen sie mich nun zu einem der letzten Relikte aus den Zeiten kommen, als die Globalisierung samt ihren Folgen noch unbekannt war. Seit über 45 Jahren steht der Volkswagen-Konzern jetzt schon unter dem besonderen Schutz des Gesetzgebers. Als im Juli 1960 die Volkswagen GmbH an die Börse kam, wollten die Politiker nicht auf ihren Einfluss verzichten und zementierten ihn im so genannten „VW-Gesetz“. Der Paragraf 2 schreibt vor, dass kein Aktionär, egal wie hoch seine Kapitalbeteiligung an dem Autobauer auch sein mag, mehr als 20 Prozent der Stimmrechte ausüben kann. Damit wurde die Macht des Landes Niedersachsen gefestigt, das gegenwärtig 18,2 Prozent der stimmberechtigten VW-Stammaktien hält.

In Brüssel wird darüber nachgedacht, wie das Gesetz, das zu Recht als Blockade gegen Übernahmen oder eine Verlagerung des Firmensitzes verstanden wird, ausgehebelt werden kann. Und auch die VW-Aktionäre sind den Klotz am Bein ihres Unternehmens leid. Schließlich ist es nicht zuletzt dem Einfluss der Politik zu verdanken, dass Volkswagen heute ein Unternehmen mit großen Kostenproblemen ist. Die Quittung für den Sonderstatus ist eine mäßige Bewertung. Mit rund 15 Milliarden Euro liegt VW um etwa 40 Prozent unter der BMW-Marktkapitalisierung von 23 Milliarden Euro. Das VW-Gesetz gehört daher schleunigst über Bord geworfen. Man sollte die Chance nutzen, die der Einstieg von Porsche bietet. Damit ist Volkswagen auch ohne VW-Gesetz nicht mehr übernehmbar, sind doch fast 40 Prozent der Stammaktien in Händen befreundeter Aktionäre. Weitere knapp 10 Prozent liegen bei Volkswagen selbst. Zudem sind die Wolfsburger nun nicht mehr ein von Niedersachsen abhängiges Unternehmen. Und 2007, wird der Europäische Gerichtshof das Gesetz aller Voraussicht nach sowieso kippen.

Damit komme ich zum letzten Punkt der DSW-Liste, den Steuern. Die neue Regierung sollte die Möglichkeit beim Schopf packen und endlich die Besteuerung von Kapitalerträgen vereinfachen und vereinheitlichen. Im vergangenen Jahr waren wir der Lösung bereits sehr nah. Die Einführung einer Abgeltungssteuer auf Kapitalerträge schien kurz bevor zu stehen. Als möglicher Steuersatz waren 25 Prozent in der Diskussion. Damit hätte der Finanzstandort Deutschland im internationalen Wettbewerb einen großen Entwicklungsschritt nach vorne gemacht.

Die Vorteile sind klar: Mit Einführung einer solchen Pauschalbesteuerung würde der persönliche Einkommensteuersatz keine Rolle mehr spielen. Es gäbe keinen Anreiz zur Kapitalflucht mehr. Hinzu kommt, dass der bürokratische Aufwand, sowohl bei den Steuerpflichtigen als auch bei den Finanzämtern, drastisch reduziert werden könnte. Dies insbesondere dann, wenn die Abgeltungssteuer direkt an der Quelle erhoben wird, also direkt von der Bank an den Fiskus fließt. Bei der aktuellen Zinsabschlagsteuer wird dieses Prinzip bereits genutzt.

Wie erfolgreich die Einführung einer Abgeltungssteuer ist, zeigen unsere Nachbarstaaten Belgien, hier wird pauschal 15 Prozent auf Kapitalerträge erhoben, oder Österreich, die einen Steuersatz von 25 Prozent haben.